La plupart des économies développées ont connu de fortes baisses des taux d’intérêt sans risque et des investissements ternes au cours des 30 dernières années, tandis que la rentabilité des capitaux privés a légèrement augmenté. En utilisant une extension du modèle de croissance néoclassique, cette colonne identifie ce qui explique ces évolutions. Il constate que l’augmentation du pouvoir de marché, l’augmentation des actifs incorporels non mesurés et l’augmentation des primes de risque jouent un rôle crucial, au-delà des coupables traditionnels de l’augmentation de l’offre d’épargne et du ralentissement de la croissance technologique.
Les taux d’intérêt réels sur les actifs sûrs tels que les obligations d’État n’ont cessé de baisser depuis les années 1980. Ce changement de prix signale que la demande d’actifs sûrs dépasse l’offre, et il a des implications importantes pour les investisseurs et les décideurs. Par exemple, des taux d’intérêt réels faibles affectent la viabilité de la dette publique ou la capacité de la politique monétaire à stimuler l’économie en période de ralentissement. Qu’est-ce qui motive ce déclin ? Reflète-t-elle simplement la hausse de l’épargne, due au vieillissement des économies avancées et à l’épargne de précaution des pays émergents ? Et pourquoi l’investissement n’augmente-t-il pas à la lumière de cette épargne plus élevée ?
Notre point de départ est l’observation que, remarquablement, tous les taux de rendement ne baissent pas. En particulier, la rentabilité du capital privé a plutôt légèrement augmenté. Cela nous amène à nous demander : qu’est-ce qui explique l’écart entre ces deux taux de rendement ?
Facteurs potentiels de l’écart de rendement
En théorie, on s’attendrait à ce que les entreprises augmentent leurs investissements jusqu’au point où le rendement marginal est égal au taux d’intérêt, et donc à faire baisser la rentabilité pour égaler le taux sans risque. Nous voyons trois principales raisons potentielles pour lesquelles ce mécanisme peut tomber en panne.
Premièrement, si la concurrence est limitée, les entreprises peuvent sous-investir car elles préfèrent augmenter les prix et produire moins. Nous appelons cela l’histoire des loyers. Il a reçu un soutien important de différentes études récemment (parmi beaucoup d’autres, voir Furman et Orszag 2015, Barkai 2017, Gutierrez et Philippon 2017, De Locker et Eeckout 2017, Eggertsson et al. 2018).
Deuxièmement, la rémunération supplémentaire requise pour investir dans des capitaux privés risqués plutôt que dans des actifs sûrs peut avoir augmenté, soit parce que les investisseurs perçoivent désormais un risque plus élevé, soit parce qu’ils sont effectivement plus averses au risque. Nous appelons cela l’histoire de la prime de risque (par exemple Caballero et Farhi 2018, Caballero et al. 2017, Del Negro et al. 2018, Marx et al. 2017).1
Troisièmement, le changement technologique peut affecter la rentabilité du capital – par exemple, des changements dans le prix du capital, dans la dépréciation physique ou dans la « fonction de production » (par exemple, un changement technique axé sur le capital ou sur les compétences). Nous appelons cela l’histoire de la technologie. La nature changeante des immobilisations est particulièrement intéressante. Historiquement, la majorité du capital était constituée d’actifs physiques tels que les usines et les équipements utilisés pour la production. Ces actifs physiques sont plutôt bien mesurés. Mais il y a eu une évolution croissante vers des formes de capital «intangibles», telles que les logiciels, les brevets, les marques et la clientèle, ou le capital humain spécifique à l’entreprise, qui sont moins bien mesurés.
Sous-estimer la quantité de capital (si l’on ne mesure pas correctement l’immatériel) conduit naturellement à surestimer la rentabilité du capital privé. Dans ce cas, la rentabilité réelle du capital est faible (puisque nous sous-estimons la quantité de capital à rémunérer) et il peut n’y avoir en réalité aucun écart entre la rentabilité privée du capital et le taux sans risque. Nous appelons cela l’histoire intangible (e.g. Crouzet et Eberly 2018).
Utiliser le modèle néoclassique comme cadre comptable
Dans un article récent ( Farhi et Gourio 2018 ), nous proposons un cadre comptable simple pour distinguer empiriquement ces différentes histoires. Notre cadre s’appuie sur le modèle de croissance néoclassique standard, l’épine dorsale de la macroéconomie moderne. Ce cadre est souvent utilisé pour comprendre quantitativement le comportement des « grands ratios » mis en évidence depuis Kaldor – les ratios investissement-production et capital-production ou la part du travail. Notre principale innovation est d’introduire le risque de manière traitable, ce qui nous permet d’analyser des variables financières telles que le ratio cours-dividende, le Q de Tobin ou le taux sans risque. Cette innovation est, bien sûr, également nécessaire pour divertir l’histoire de la prime de risque.
Le cœur de notre approche peut être décrit (avec une légère simplification) en trois étapes. Premièrement, nous utilisons la formule de croissance standard de Gordon, qui est valable dans notre modèle, pour déduire la prime de risque sur le capital privé. La formule de croissance de Gordon stipule que le rendement du dividende est égal au rendement attendu moins le taux de croissance de l’économie. Le rendement espéré est, quant à lui, la somme du taux sans risque et d’une prime de risque. Puisque nous pouvons observer le rendement du dividende, le taux de croissance et le taux sans risque, nous pouvons en déduire la prime de risque.
Deuxièmement, compte tenu de cette prime de risque et des prix d’amortissement et d’investissement observés, nous pouvons construire le coût d’usage du capital. S’il n’y avait pas de pouvoir de marché, ce coût d’usage serait égal au rendement du capital privé. On peut en déduire le taux de marge nécessaire pour être cohérent avec le rendement du capital observé. Enfin, dans une troisième étape, nous déduisons le changement dans le biais de la technologie requis pour correspondre à la part du travail. Notre approche utilise donc conjointement des données macroéconomiques et financières pour démêler le pouvoir de marché, les primes de risque et les histoires technologiques.
Enfin, nous intégrons également d’autres facteurs importants pour comprendre l’évolution de l’économie – l’augmentation de l’offre d’épargne, l’évolution de la croissance de la productivité, les prix des investissements, la dépréciation, la population et l’emploi. Même si ces facteurs ont peu d’effet sur l’écart entre le rendement du capital privé et le taux sans risque, ils affectent les autres grandeurs qu’il faut regarder (comme la part du travail ou la rentabilité du capital) pour étudier l’écart.
Décomposer la propagation
Pourquoi arrivons-nous à cette conclusion ? Comme nous l’avons expliqué, la prime de risque sur le capital privé est déduite du modèle de Gordon. Le rendement du dividende est égal au taux sans risque plus la prime sur actions moins le taux de croissance de l’économie. Dans les données, le taux sans risque a chuté beaucoup plus que le taux de croissance, tandis que le rendement du dividende n’a baissé que modestement. Par conséquent, la prime de capital doit avoir augmenté. Cette augmentation de la prime de risque ne représente qu’environ la moitié de l’augmentation mesurée de la rentabilité du capital, le reste doit donc s’expliquer par une augmentation du pouvoir de marché. Cette augmentation des marges est à peu près cohérente avec la baisse de la part du travail, laissant peu de place au changement technique biaisé.
Bien que cette méthode puisse sembler exceptionnellement simple, voire naïve, nous montrons dans notre article que ses résultats sont cohérents avec un large ensemble de modèles qui constatent également que la prime de risque des actions a augmenté (par exemple Duarte et Rosa 2015). Dans le même temps, nous reconnaissons que cette augmentation de la prime de risque doit finalement être mieux expliquée et comprise – nous en discuterons ci-dessous.
D’un autre côté, si nous avions fait abstraction du risque, comme de nombreux auteurs avant nous, nous serions parvenus à des conclusions troublantes. Premièrement, sans augmentation du risque, l’augmentation du pouvoir de marché nécessaire pour correspondre au comportement observé du rendement du capital est environ deux fois plus importante, ce qui peut sembler invraisemblable. Deuxièmement, cette augmentation du pouvoir de marché entraîne, à elle seule, une énorme baisse de la part du travail, de sorte que le modèle exige que la technologie devienne plus axée sur le travail pour correspondre à la baisse modérée de la part du travail. Cela semble contre-intuitif à la lumière des nombreuses études qui soulignent que le progrès technique a été axé sur le capital ou, au pire, sur les compétences élevées. Dans notre article, nous montrons que le rôle du pouvoir de marché est encore plus faible une fois que nous prenons en compte l’histoire intangible.
Implications pour les autres variables
Notre modèle montre que la montée du pouvoir de marché et des primes de risque contribuent à expliquer une variété d’autres faits – la faible croissance des investissements, la baisse du taux sans risque et le comportement du Q de Tobin et d’autres ratios de valorisation. Le tableau 2 présente une décomposition de l’évolution de ces variables en principaux moteurs. Par exemple, le ratio investissement/production a été freiné par un pouvoir de marché plus élevé et des primes de risque plus élevées, malgré l’impulsion donnée par la hausse de l’offre d’épargne.
Notre approche fournit des indices importants sur les forces qui expliquent les principales tendances macrofinancières des 30 dernières années.
Une question importante laissée ouverte pour les recherches futures est de savoir pourquoi les primes de risque ont augmenté. En effet, il n’est pas évident que le risque ait augmenté – par exemple, il y a peu de tendance dans la volatilité implicite ou réalisée du marché boursier au cours de cette période. Nous supposons que plusieurs facteurs peuvent jouer. Certains de ces facteurs ont augmenté le risque perçu, tandis que d’autres ont augmenté la volonté de supporter le risque (c’est-à-dire l’aversion effective pour le risque). Le risque perçu est probablement plus élevé à la suite des séquences de crises financières sur les marchés émergents dans les années 1990 et sur les marchés développés dans les années 2000. L’aversion effective au risque peut également être plus élevée en raison d’une population vieillissante, d’un comportement de précaution accru des investisseurs des marchés émergents ou de modifications de la réglementation.